近幾年來，隨著中國私募股權投資市場的發展與成熟，相對於直接投資的基金方式，私募股權母基金因其分散投資、降低風險以及高水平、專業化等特質迅速發展起來。而在連續幾年快速發展之後，由於受到內部政策影響和外部環境沖擊，中國私募股權母基金行業在2019年進入了深度調整階段，行業內部發生了深刻的結構性變化，私募股權母基金行業信息不對稱情況更加嚴重，市場對私募股權母基金的在管規模、投資情況等信息仍然難以獲得。
為了更進壹步促進中國私募股權母基金行業持續健康發展，解決私募股權母基金行業整體信息相對不對稱、透明度較低的問題，作為壹家非營利的第三方母基金研究機構，母基金研究中心從2018年初到2019年中陸續整理發布了《2017中國母基金全景報告》、《2018年上半年中國母基金全景報告》、《2018中國母基金全景報告》、《2019年上半年中國母基金全景報告》四份報告，獲得了母基金行業、整個股權投資行業和監管層等的廣泛關註。
母基金研究中心自成立以來，秉承專業性、前瞻性和高端性的服務宗旨，在各級領導的關懷和行業內同仁們的支持下獲得了長足的發展。針對我國母基金行業發展過程中的熱點和難點問題，母基金研究中心通過舉辦大量行業內交流活動和募資對接活動，也為中國私募股權母基金行業的健康可持續發展建言獻策。在這個過程中，我們也得以站在研究者的角度，廣泛而深刻理解我們所在的這個行業，獲得了許多十分寶貴的數據、信息和經驗。
因此，面對錯綜復雜的行業形勢和日新月異的環境變化，為了更好反映中國母基金行業的現狀，提高中國母基金行業的信息透明度，母基金研究中心在之前研究的基礎上，梳理了2019年中國母基金行業的發展情況和最新動向，並分析預測了行業最新發展趨勢，整理推出本報告。
本報告由以下三部分組成。第壹部分為母基金全名單編制規則以及名單更新，主要針對2019年新成立的母基金和發生的事件進行補充和調整。第二部分為對母基金全名單入選機構在2019年的發展情況進行總結。第三部分我們總結了母基金行業在2019年發展中遇到的主要問題和挑戰，同時結合2019年至今的政策新動向，對母基金行業在2020年的發展方向進行了預測。
01 中國母基金全名單
中國母基金全名單是母基金研究中心考慮到行業內部存在信息交流不對稱、信息獲取成本過高的問題，對中國母基金行業內的機構進行盡可能完整的梳理後，匯總編制而成。以下，我們對中國母基金全名單的編制方法進行進壹步闡述，同時結合2019年新成立的母基金和母基金行業發生的事件對母基金全名單進行更新。
(一) 母基金機構定義
為了區別私募股權母基金與其他類型的私募股權基金機構，母基金研究中心對“母基金”的定義為：1、母基金銀行賬戶到賬的資金不低於五億人民幣；2、已經投資過至少三支基金；3、需要對外投資基金，而非僅投資於與母基金自身強關聯的基金；4、有專門的母基金管理團隊且不少於五人；5、已在主管部門或行業協會備案。
在對母基金定義的基礎上，母基金研究中心對“市場化母基金”的定義為：1、沒有返投地域的限制；2、沒有投資狹窄行業的要求，未對基金投資標的進行非市場化的限制。所謂“狹窄行業”，是指並不能出現較多上市公司或發生較多並購行為的行業。母基金研究中心認為，如果母基金僅要求基金或基金管理公司註冊在當地，而沒有返投地域限制或沒有投資狹窄行業的要求、或未對基金投資標的進行其它非市場化的限制，則仍然認定該母基金為市場化母基金。母基金研究中心將市場化母基金之外的母基金定義為政府引導基金。
對於既擁有市場化母基金業務，又同時管理政府引導基金的機構，按照兩類母基金業務中比重相對較大者歸類。
對於母基金尤其是政府引導基金所在省市的認定，優先考慮政府引導基金出資政府所在地，兼顧考慮母基金管理機構所在地。對於國家級母基金的認定，按照發起單位出資人是否是中央直屬機關單位、是否包含中央財政資金以及投資地域是否受限等信息進行判斷。
(二) 名單調整規則
當母基金或母基金管理公司有特殊事件發生時，我們需要對母基金全名單做出必要的調整，這些事件包括但不限於：
母基金管理職能停止：當母基金管理機構不再受托管理母基金超過壹年時，將其從名單中剔除。
母基金清算：當母基金發生清算時，則在清算後將其從相應的名單中剔除。
合同變更：當母基金合同發生重大變更時，將該母基金從相應的指數中剔除，並將變更後的基金視為壹只新成立的母基金，當滿足相應條件時，再將母基金重新納入全名單。
母基金管理機構發生重大違規違法事件：對存在違規違法事件的管理機構所管理的私募股權母基金從名單中剔除。在相關部門調查處理之後，如果公司在壹定時間內正常運營，則將母基金重新納入名單。
(三) 2019年名單更新
為了動態全景式反映中國母基金行業發展動向，我們基於《2019年上半年中國母基金全景報告》中公布的名單，在本次報告發布前對母基金全名單進行了更新。
首先，我們根據母基金研究中心對母基金管理機構的定義，整理了2019年公開資料中涉及到的發起或成立的政府引導基金和市場化基金，並基於符合母基金研究中心定義的標準從中篩選出了部分母基金，加入中國母基金全名單。
其次，根據媒體的公開報道及母基金研究中心會議、活動過程中的信息，我們發現壹些產業基金、大學基金會等機構，開始或已經長期進行了私募股權基金投資，在實質上開展了母基金業務。在本次編制中，我們將符合母基金規模定義的此類機構也列入母基金全名單。
最後，部分母基金，尤其是政府引導基金存在管理機構組織架構調整、所管理母基金名稱變更，或是原有引導基金資金整合補充後設立新引導基金，或是管理機構不再受托管理母基金的情況，對此我們都經過比較詳細的調研，盡量按照母基金實際運作機構的情況進行了調整。
在母基金規模方面，由於部分地方受到地方財政收入或政府投資方向轉變影響，部分政府引導基金實際在管或計劃規模受到影響。同時部分母基金因涉嫌違法違規事件，我們在進行統計時也對此兩類情況進行了適當刪減和針對預計規模的減計。
02 中國母基金全名單機構概況
截至2019年12月31日，中國母基金全名單共包括309支母基金，在母基金數量上2019年年末比初次統計的2017年年底增加32支，比2018年底減少80支，比2019年中減少14支。這主要是由於在統計中，我們根據實際情況，對前文提到的不再受托管理母基金的機構與引導基金整合的情況進行了刪減與調整。
309支母基金中，包括市場化母基金72支，總管理規模5398億人民幣，較2018年底統計的在管規模4504億元增長19.85%，排除全名單調整的機構，較2018年底統計的在管規模增長12.42%；政府引導基金237支，總管理規模達到19126億元人民幣，相對2018年底統計的在管規模增長13.04%。全部309家母基金目前總管理規模達24524億元，相比2018年底增長14.47%，相比2019年中23498億元增加4.37%。
中國母基金全名單詳見附錄。
03 中國母基金全名單入選機構分析
(一) 新成立機構分析
與2018年底相比，不考慮各地之前已經實質納入全名單的母基金，2019年各地新發起成立的母基金共30家，其中上半年增加12家，下半年增加18家。在30家新成立母基金中，市場化母基金7家，政府引導基金23家。2019年新發起母基金實際募資總額2157億，其中市場化母基金實際新募集金額283億，政府引導基金實際新募集金額1874億。
綜合統計2018至2019年末的新成立母基金，我們對新成立母基金情況進行了統計。圖1為2018年到2019年各地新設立母基金數量和規模情況統計，圖2為2019年新設立母基金分地域情況統計。
图1 2018年至2019年新發起設立母基金數量和規模情況
2019年相比2018年，新成立的母基金管理機構在數量和規模上都有了很明顯的減少。尤其是政府引導基金，在2019年全年僅有23支新成立基金，與之前每半年成立40余家基金相比有非常大的下降。從規模的角度來看，新成立政府引導基金的規模也有壹定的下滑，平均規模也基本都在50億以下。
數量和規模的下滑主要有兩點原因。首先政府引導基金的設立和規模具有滯後性，隨著資管新規等的實施，新政府引導基金設立節奏也隨之下降。其次，經過過去幾年的快速發展，我國的政府引導基金在數量和規模上都已經達到了比較大的規模，在地域覆蓋上也已經比較廣泛，全國政府引導基金已經實現了省直轄市層面的全覆蓋，山東廣東等經濟發達地區實現了地市級政府引導基金全覆蓋，江蘇、上海等省市甚至設立了數量可觀的縣區級政府引導基金。財政部官網在2019年10月10日發布的《財政部關於政協十三屆全國委員會第二次會議第1891號（財稅金融類168號）提案答復的函》中也提到，適當將設立政府投資基金的權限上收，嚴控基金的設立，完善基金統籌協調機制，推進基金布局適度集中化。因此，新政府引導基金的設立受到財政部門的從嚴控制，速度自然放緩下來，並且隨著各地各級政府在金融控股和投資引導平臺建設方面的普遍覆蓋，新投資平臺的設立自然會有所減速。
分地域來看，2019年山東在設立母基金數量和母基金規模上依然處於領先地位。山東依然是由於2018年年初，山東省設立了400億元新舊動能轉換引導基金，並計劃在遠期形成總規模不低於2000億元的母基金群。在省級資金的帶動下，2019年山東各級地方政府和民營企業繼續通過整合原有基金、募集社會資本的方式，推出了契合新舊動能轉換戰略目標的母基金，從而在全國範圍內設立母基金的數量和規模上遙遙領先。
图2 2019年新設立母基金數量分地域統計情況
除山東之外，在母基金設立數量和規模上，上海、江蘇依然相對領先。主要的原因，我們認為2019年隨著長三角壹體化發展國家戰略的進壹步深入發展，上海作為國家戰略的中心實施地區，在2019年繼續通過區域資源協調，利用中央支持資金和地方企業資金，設立了多支高新技術政府產業引導基金。江蘇也緊隨其後，設立了多支新興產業引導基金。這反映出，經濟發達地區正在依托更雄厚的財政實力，推出更多地區性針對更強、更適合當地特色產業發展的政府引導基金。
值得關註的是，經濟相對不發達的貴州省在2019年也新設立了3支引導基金，引導推動科技創新與扶持當地特色產業發展。這說明政府引導基金這壹發展地方經濟行之有效的手段和方式，正在深入各地區政府管理者的意識。
對於其他地區，各地針對性更強的專業化母基金進壹步發展，主題主要包含產業結構調整、新興產業成長、創業投資引導等。這也體現了目前政府引導基金的主要功能已經從單純實現資金放大，向結合專業產業引導實施國家支持政策轉變。
图3 全名單入選基金名稱關鍵詞提取
(二) 全名單機構總規模分析
從實際在管規模看，截至2019年12月底，中國母基金在管規模24524億元，其中市場化母基金5398億元，政府引導基金19126億元。從計劃管理規模角度來看，截至2019年末，中國母基金計劃管理總規模43672億元，比2018年底增加2842億元，增長率6.18%，比2017年末44173億元微跌1.13%。其中市場化母基金計劃管理規模為11421億人民幣，政府引導基金計劃管理規模為32251億人民幣。
從在管規模來看，中國私募股權母基金在管規模的增速快速下滑。同比增速從2018年底的26.7%，下降到2019年的14.47%。考慮到入選中國母基金100指數的政府引導基金增長率，其年增長率更是從2017年的83%，下降到2018年的42%，在2019年增長率僅為18.42%。
分析原因，主要還是2018年中國人民銀行牽頭發布的《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（資管新規），對中國母基金行業產生了巨大的負面影響。總體來看，自資管新規發布以來，部分銀行和保險體系的股權類投資業務受到了壹定的影響，特別是銀行體系對政府引導基金的出資更是處於停滯狀態。在資金面供給不斷縮緊的情況下，市場化母基金也受到巨大沖擊，很多民營的市場化母基金更是逐漸“消失”，中止了運營。根據母基金研究中心2020年3月8日發布的《2019中國母基金100指數報告》，中國母基金行業最具代表性的100指數頭部機構募資與投資情況均出現結構性變化，募資額普遍“腰斬”，投資額更是斷崖式暴跌。
图4 中國母基金總體在管規模趨勢及年同期增速
在《2018中國母基金全景報告》中，中國母基金的計劃管理規模相對2018年上半年發生了明顯縮減。這主要是在統計預期規模變化時，2018上半年《資管新規》出臺帶來的銀行和保險出資受阻等問題，這導致母基金募資難度加大，難以完成最初的募資計劃。同時，地方政府債務問題和財政收入不及預期等，也導致對政府引導基金的資金支持力度減小。
2019年相對於2018年底在母基金計劃設立總額上又有了比較明顯的增長，這壹方面是新成立母基金管理機構的貢獻，另壹方面正如在第壹部分所介紹，本次統計過程將壹些包含母基金業務的資產管理機構或基金會納入統計，將其對應母基金業務規模計算入總體規模。比如首期規模千億的中國保險投資基金主要吸納保險資金，投向棚戶區改造、城市基礎設施、重大水利工程等基礎設施類子基金，在統計中也將其母基金業務納入範圍。
图5 中國母基金全名單機構預期規模變化情況
分級別來看，國家級母基金雖然設立數量較少，但是其單支母基金規模巨大，占據了新增在管規模的很大壹部分。之前提到的中國保險投資基金正在進行第二期1000億元人民幣規模的發行計劃。由財政部和國防科工局發起，規劃總規模1500億元，首期560億元的國家軍民融合產業基金也屬於對私募股權投資領域具有巨大影響力的政府引導基金。由科技部火炬中心等作為指導單位、國家發改委城市和小城鎮改革發展中心所屬中城基金、水木資本和元貴資產發起的總規模1000億元的中國科創產業母基金，首期150億元已開始投資。
我們認為，這些國家級的巨量資金，代表著國家對於未來產業發展方向的規劃。這壹方面將帶動國家戰略新興產業的快速發展，同時，也將以私募股權LP的形式，為私募股權投資行業帶來更多的資金支持，進而引導人才向高新技術等關鍵行業領域聚集。
地方層面上，前幾年各省級政府已經設立了大批政府引導基金，並且大部分資金支持來自於地方財政以及銀行。2017年下半年以來，銀行監管不斷加強，資管新規的出臺更是對銀行資金進入政府引導基金做出了限制。這導致地方政府的政府引導基金募資受到了很大壓力。同時，債務違約尤其是地方政府隱形擔保的債務違約事件不斷發生，地方政府財政更加緊張，這也導致地方政府出資引導基金的規模發生明顯收縮。相對亮眼的山東省從2018年開始進行大規模資金投入，2019年山東省眾多地市整合已有資源，相繼發起設立了多級新舊動能轉化引導基金，並進壹步吸引資金發展母基金。雖然這壹大批引導基金的實際運行效率還有待觀察，但不可否認的是，這種大體量的資金投入將會為山東省新興產業發展帶來強大的支持。除山東以外，陜西在2019年9月也正式設立了首期規模200億元的陜西省政府投資引導基金。
總體來看，傳統經濟發達的省市依然在母基金設立規模上保持領先。長三角、珠三角、環渤海地區最為活躍，中西部地區則迎頭趕上。
图6 各地母基金累計實際在管規模及預期規模情況
從存量角度分析，政府引導基金受地方政府政策和地方經濟發展總體水平的影響相對更為明顯。北京、廣東和江蘇因其相對市場化的營商環境、更高的經濟發展水平以及更強的政府政策支持，在政府引導基金設立數量上顯然占優。並且可以發現，地區內發展均勻的省份，其政府引導基金的數量相對較多。因為只有更均勻的地域經濟發展，才能支持地域之間的良性競爭，從而帶動更多的政府引導基金的設立。而市場化母基金則更加受到當地民營企業發展環境影響，排名靠前的北京、廣東和上海也都是中國民營經濟發展的領先省份。
值得壹提的是，廣東省經過多年的穩步健康發展，在市級層面上形成了壹批具有專業化投資能力，管理規模大的控股投資平臺，如粵科金融集團、粵財控股、廣州金控等，這些平臺的建立壹方面為廣東地區產業發展提供了資金支持，同時培養了壹批有能力的引導基金人才，通過良性競爭促進了粵港澳大灣區經濟的發展。
04 私募股權母基金行業現狀、問題與趨勢
根據母基金研究中心的觀察和調研，從業人員普遍認為去年年初以來中國私募股權母基金行業進入了深度調整期。在連續幾年高速發展之後，2018年開始中國母基金行業面對金融監管加強、銀行保險資金受阻的客觀情況，投融資規模都有壹定收縮。2019年，中國母基金行業基本延續了之前的政策環境，但受到經濟環境影響，投融資相比之前又有了進壹步收縮。
以下，我們就結合母基金研究中心的研究成果，對中國私募股權母基金行業發展中的現狀進行梳理，對當前行業發展中出現的主要問題與挑戰進行分析，同時對接下來壹段時間私募股權母基金行業發展趨勢做出判斷。
1. 募資難題持續，投資大幅放緩
2019年，中國私募股權領域募資難的問題沒有得到明顯緩解，延續了2018年的情況。
政府引導基金方面，在發起速度上有了明顯的減慢，募集規模也出現了大規模縮減，相當壹部分政府引導基金因為資金無法到位產生了投資放緩甚至停滯的情況。
根據母基金研究中心於2020年2月27日發布的《2019中國母基金100指數報告》以及最新的統計，通過對全國範圍內最具代表性的70家頭部政府引導基金的長期觀察和數據研究顯示，2019母基金100指數中引導基金的募資規模相比2018年減少了37.36%，全年共募集資金總額為1612.66億元，相比2017年更是近乎“腰斬”，僅是2017年募集資金總額的0.58倍。2019年政府引導基金的投資速度也出現了大幅度的放緩，投資總額出現斷崖式下跌，相比2018年幾乎減少壹半。
图7 100指數機構政府引導基金募資規模、在管規模、投資規模的增長率比較
根據我們的觀察，這壹方面是部分地區為了應對經濟不確定性，財政資金投資高風險私募股權領域有所放緩，從嚴控制政府引導基金的設立與出資，作為撬動資金的政府財政可投資金出現波動。財政資金方面，由於2019年經濟發展受到了來自內外部的各種挑戰。消費和投資增速放緩，房地產、汽車等傳統行業價格和銷售量都有所下滑，對外出口也出現了明顯波動，地方政府維持經濟增長的壓力陡增。更多的財政資金需要應用在維持經濟增長和民生保障領域，對基礎設施建設和創新創業的投資能力明顯減少。同時，由於我國地方負債率高企，尤其是各地方政府的隱形債務不斷積累，2019年陸續出現了地方性債務違約的事件，而地方公司債務主要是以地方財政收入為擔保，因此地方債務情況的惡化大大限制了各級地方財政投資政府引導基金的能力。
此外，由於政府引導基金投資期限長，投資能力相對較弱，部分政府引導基金過度參與直投以及退出渠道不夠暢通等原因，現存很多政府引導基金的投資業績並不盡如人意。部分經濟基礎相對薄弱地區的地方政府引導基金也難以完成政策引導目標，使財政資金的出資意願降低，社會資本的配套投資規模也發生收縮，想要在引導基金層面上實現資金放大十分困難。
另壹方面，作為配套資金重要來源的銀行資金受到的監管加強，進壹步限制了政府引導基金發展。此外，從整個國家的金融安全角度出發，政府和國企現在已經不允許為銀行等做擔保，這都造成了政府引導基金目前募資相對困難的現狀。
市場化母基金方面，由於相比政府引導基金更容易受到資本市場資金供給和需求影響，在私募股權資金供給趨緊的情況下其資金募集更加困難，募資規模“腰斬”，且就連國有背景的市場化母基金也不例外，很多民營的市場化母基金更是逐漸“消失”，中止了運營。
市場化母基金的投資規模也出現了近乎“腰斬”的情況。根據我們的判斷，產生這種情況的原因首先是市場化母基金本身的募資困難，資金規模的收縮導致其投資能力相對下降，投資步伐相對減緩。尤其是隨著壹、二級市場估值逐漸回歸理性，部分市場化母基金為了獲得更優的投資回報主動減緩投資速度，以期在成本最低時進入。此外，隨著市場壓力的加大，投資規則相對更靈活的市場化母基金開始將投資目標轉向直投領域以及對專業能力要求相對較高但投資規模較小的早期項目。
2. 政府引導基金由“遍地開花”到“精耕細作”
我國宏觀經濟正處於經濟結構調整、傳統產業升級的重要發展階段，政府引導基金作為這壹歷史發展時期促進“新經濟”快速發展、轉變財政投入方式的重要工具，發揮著重要作用。在經歷了探索起步、逐步試點、規範化運作、全面發展四大發展階段後，2019年，我國政府引導基金的引導作用日益增強、運作模式日趨完善，目前已步入規範化高質量發展階段。很多政府引導基金已經開始進入收獲期，對政府引導基金的績效評價也逐步走上正軌。
多數引導基金為國資背景機構管理，市場化管理機制改革也在不斷推進。早期成立的引導基金管理機構多為政府或其下屬機構、中央或地方國資企業，隨著政府引導基金管理模式趨於市場化，政府委托市場化管理機構進行管理的模式逐步推廣開來。從2018年下半年開始，很多地方也開始改革政府引導基金管理體制，將政府引導基金從政府下屬部門剝離出來，納入地方國有資產管理平臺統壹管理。這進壹步促進了政府引導基金管理市場化，保證了引導基金評審委員會獨立評審、盡職調查等程序規範，由決策委員會擇優做出引導基金投資參股決策，真正做到“好中選優”，同時也在項目儲備、地方經濟帶動上有了更多的自主權，從而更好發揮市場化的優勢。
2019年，隨著眾多政府引導基金的經營規範化程度不斷加深，政府引導基金開始陸續有項目退出，對於政府引導基金全周期的績效評價工作也在逐步展開。以深圳市政府引導基金為代表的頭部引導基金在績效評價方面積極開展工作，真正實現經營體系的規範化和市場化激勵。
3. 國家級引導基金起到財政示範引導作用，地市、區縣級引導基金上下聯動
隨著我國政府引導基金逐步進入投資後期、退出期，其政策引導效應日漸顯現。國家級政府引導基金在促進集成電路等戰略新興產業發展、國有企業結構調整、中小企業發展、科技成果轉化等方面都發揮了重要的引導作用，帶動更多社會資本投入以上領域，共同促進供給側結構改革以及中小企業發展。
整體來看，我國國家級政府引導基金通常由國家級政府和中央財政出資設立，主要聚焦以下三大投資方向：壹是促進科技創新和成果轉化、支持中小企業發展，如國家科技成果轉化引導基金、國家中小企業發展基金等；二是直接或間接支持壹批國家重點產業，壹般由國家財政部聯合相關主管部門發起設立，包括國家集成電路產業投資基金、國家服務貿易創新發展引導基金等；三是支持國企、央企創新改革發展，如國資委設立了中國國有企業結構調整基金，促進中央企業提質增效和轉型升級，推動新舊動能轉換，加快中央企業的創新發展，帶動全社會創新創業發展，隨後又提出了建立由投資引導基金、產業發展基金、企業創新基金三個層次組成的中央企業創新發展基金系的總思路。
在政策指引和國家級政府引導基金的帶動下，各省級、地市級和區縣級政府紛紛設立了服務各自地區的引導基金，在2019年也進壹步從經營方面推進資源整合，以更好發揮資金引導作用。包括上海在內的省市級政府引導基金積極整合小型基金，引進知名基金管理機構設立產業發展基金，將原有的分散化資金整合以形成“合力”，提高信息和資源互通，實現更有效的產業帶動和扶持。
4. “國家隊”強勢入場直投
與2018年相比，由於產業投資基金的增多，同時更多的政府引導基金采用委托市場化母基金管理機構進行管理的模式，2019年，越來越多的政府引導基金開始參與直接投資，通過直接投資行業領先企業的方式，引進地方急需的戰略新興產業。
越來越多的“國家隊”強勢入場直投就是在2019年出現的新現象。“國家隊”即國家級母基金，是指由財政部出資設立的母基金，母基金的資金主要來源於中央財政。從某種意義上說，國家級母基金代表了國家意誌，從他們的投資方向和領域，也可以看出國家重點扶持方向和產業發展重點。
2019年之前，“國家隊”的這些基金直投業務相對較少，但在2019年，我們發現很多“國家隊”的管理機構強勢重倉進入直投基金，它們既做母基金，也做直投，且越來越重視直投，如中金資本、中國國新基金、誠通基金、國家先進制造業產業發展基金等。很多“國家隊”的基金，如國家集成電路產業投資基金壹期（俗稱大基金壹期）、國投等大型的直投基金都做出了不錯的成績。
5. S基金方興未艾，有待成熟
2019年延續了2018年的趨勢，私募股權退出壓力依然巨大。2010年前設立的基金已經到了必須退出的時間點，經歷了人民幣私募基金2008年後的瘋狂，人民幣基金的LP們面臨更大的壓力。資管新規和IPO數量未有起色，退出難度不斷加大。因此，中國私募股權市場流動性壓力不斷加大。
與二級市場類似，在私募股權市場中，對流動性的需求也會導致估值降低，尤其是在當前流動性需求上升的情況下，S基金通過提供流動性，可以獲得這壹部分流動性補償。S基金部署資產的速度往往比直投基金更快，投資S基金的LP不用經歷漫長的等待，便可以在自己的投資組合中配置PE資產。隨著市場上的風險偏好程度降低，私募股權基金募資和投資都愈發謹慎，獨角獸項目IPO估值開始下降，這也必然會導致整個私募股權投資行業項目和基金份額估值回歸理性。這無疑為S基金的發展提供了很好的機遇。
雖然S基金是母基金行業當前發展的熱點，但國內S基金剛起步，規模不大，尚未成為主流退出方式。根據母基金研究中心2019年12月發布的《中國S基金全景報告》，國內S基金份額總共只有310億人民幣左右，PE/VC機構通過S基金退出的比例非常少，不超過1%。現在的主要投資方對於S基金沒有真正認同，短時間內難以成為主流退出方式。
另壹方面，由於國內設立了S基金的機構數量屈指可數，二手份額轉讓交易量仍然處於低位,估值問題成為S基金交易中的難題。這當然也是因為整個行業都還沒有走過壹個完整的興衰沈浮周期，關於國內二手基金份額的交易機制尚不健全，不同轉讓方對於交易的價格看法不同，落地困難。
此外，在當前行業以政府引導基金為主導的情況下，各級地方政府及國有資本對於設立S基金缺少興趣。政府引導基金主要目標為撬動社會資金實現產業升級轉型，而S基金以營利為目的，無法將項目引入落地，與政府引導基金的設立目標不壹致。因此，中國私募股權S基金目前仍處在起步階段，實際落地的規模、交易成功的數量與目前市場上的火熱程度並不匹配，還有很長的路要走。
1. 第三方財富管理機構問題顯現，民營市場化母基金面臨嚴重生存危機
2019年上半年，壹些第三方財富管理機構出現了信用問題，對市場信心產生了極大的影響。
第三方財富管理機構在過去幾年信用環境較好時獲得了快速的發展，銷售能力過去是影響管理機構的最主要因素。但隨著競爭的加劇，面對微利的激烈競爭，和不斷被後來者蠶食的市場份額，財富管理機構紛紛謀求轉型，逐步從產品代銷轉向了資產管理。
2018年下半年起，財富管理機構過去粗放式發展、盲目擴張規模、忽視資產管理能力導致的問題，在信用環境惡化的情況下逐步顯現。去年就已顯現的爆雷潮在今年演變成了壹張張藍底白字的警情通報。禁止“錯配”“自融”“挪用”“資金池”的監管禁區變成了財富湮滅的慘痛案例。
很多民營市場化母基金背後大都有理財出資，本來受到資管新規的連帶影響，就存在自身募資不足的情況。而財富管理更高的風險並沒有帶來更高的回報，這令高凈值客戶的代表，私人銀行客戶主要對於母基金這壹雙重收費的資產管理模式信心下挫。壹二級市場估值倒掛，二級市場表現相對亮眼，對於經濟不確定性導致資產配置更加謹慎，這些都令高凈值客戶對於民營市場化母基金產品的投資意向降低。
因此，2019年，以財富管理機構為代表的傳統民營母基金管理機構募集規模明顯降低。更多的市場化母基金管理機構開始來自大型企業和其他私募股權市場參與者，現有大部分市場化母基金管理機構走向了成為政府引導基金管理人的道路。
另壹方面，很多國家級市場化的母基金募資主要靠地方政府支持，但是地方政府現在出資也較困難，這就造成了整個市場化母基金的困境。
受年初新冠疫情的影響，短期內市場化母基金的募資會更加困難，市場預期極度低迷。相比國有背景的市場化母基金，市場上本就所剩不多的民營市場化母基金可能將面臨更嚴重的生存危機，甚至有倒閉清算的危險。
2. 引導基金運營管理機制仍需優化，績效考核仍存難度
目前，我國政府引導基金存在著投資節奏普遍較慢的問題。主要原因是壹方面為防止國有資產流失，部分引導基金的重大事項需要層層審批，間接影響到引導基金的出資節奏；另壹方面，省級、地市級及區縣級政府引導基金往往設置較嚴格的返投比例，也會影響引導基金的投資效率。
從決策流程來看，我國引導基金出資前壹般會由管理機構進行投資標的的公開征集，此後會進行項目初審、盡職調查、投資決策、社會公示等環節，無異議後簽署投資協議、實施投資。相對市場化投資機構，這些步驟均需壹定耗時，壹定程度上降低了引導基金的投資效率。
在績效考核方面，引導基金績效評價的主要內容壹般包括基金政策效應、管理效能、經濟效益等，其中政策效應是政府引導基金績效考核體系設計中最核心的壹環，壹般在政府引導基金績效評價體系中占據50%以上的比重。雖然國家層面早已出臺多項政策要求建立引導基金績效評價體系，但是指標數據難量化、評價過程缺乏變通性、評價結果的可應用性不高等問題仍是各地引導基金績效評價實際操作中的痛點。
3. 中國缺乏能夠投資母基金的“長錢”，亟需針對性政策支持
2018年4月27日，《資管新規》正式出臺，其發布對中國母基金行業帶來了巨大的負面沖擊。資管新規中限制母基金募資的主要有兩條，壹個是禁止多層嵌套，另壹個是不能期限錯配。2019年10月25日，國家發展改革委、中國人民銀行等六部委聯合發布了《關於進壹步明確規範金融機構資產管理產品投資創業投資基金和政府出資產業投資基金有關事項的通知》（以下簡稱《通知》），《通知》中對創業投資基金和政府出資產業投資基金兩類基金進行了認定，並允許公募資管產品投資符合《通知》規定要求的兩類基金，同時適度放開嵌套限制。但是，雖然多層嵌套的問題解決了，期限錯配的問題還是沒有解決。目前最大的障礙仍是最大的資金方——銀行理財子公司因資管新規要求，產品期限無法對接兩類基金，因風險計提要求，投資規模也無法對接兩類基金。因此，銀行理財子公司幾乎無法馳援母基金。
2020年3月25日，銀保監會出臺了保險資管產品新規（《保險資產管理產品管理暫行辦法》），又分別制定了債權投資計劃、股權投資計劃和組合類保險資管產品的配套細則。其中，《關於規範開展股權投資計劃業務有關事項的通知》中，明確提出：“股權投資計劃可以投資以下資產：未上市企業股權；私募股權投資基金、創業投資基金（下稱基金）”。這為保險資管投向股權類基金正式開了口子，然而卻依舊沒有提到保險資管產品可以投資母基金。
在國家發展改革委等六部委出臺前文所提的關於兩類基金的《通知》時，明確表態部分兩類基金具有“母基金”性質，直接服務於實體經濟，不屬於資管新規禁止的資產管理產品在金融系統“脫實向虛”“體內循環”的情形。符合規定要求的兩類基金接受資產管理產品及其他私募投資基金投資時，該兩類基金不視為壹層資產管理產品，避免對基金運作產生影響。
縱觀世界發達國家，支持實體經濟特別是高新企業的私募股權母基金是政府政策傾斜支持對象。若像保險資管這樣的長期資金出資到壹級市場私募股權母基金的“主要水源”枯竭，母基金尤其是政府引導基金作為私募股權的上遊出資人，就無法實現對產業基金和創新投資基金的出資，下遊的各私募股權基金、各高新實體企業會產生“乘數效應”的竭澤而漁現象，將對我國的實體經濟和科技創新等的打擊影響面巨大，而且美元基金在中國的優勢會越來越明顯。
在國家多次進行針對中小企業貸款優惠政策的同時，銀行出於本身風險的考慮卻無法完成對中小企業出資的任務。因此，我們認為放寬銀行保險理財對政府引導基金的出資，將有效帶動社會資本和專業投資人才投資中小企業，這將相比由銀行直接接貸款更加有效地對中小企業的發展提供資金支持。
作為第三方研究機構，母基金研究中心也希望監管層能夠對中國私募股權行業，尤其是母基金和創投基金進行更多實質性的政策支持：
1、中央及各地方政府能深入落實“創投國十條”的政策，為支持創新創業、發揮私募股權投資效用創造更好的政策環境，出臺針對性的政策支持，比如稅收優惠；
2、銀保監會能夠對做長期投資的母基金給予更多長期資金的支持，按《關於進壹步明確規範金融機構資產管理產品投資創業投資基金和政府出資產業投資基金有關事項的通知》的精神明確表達對保險資管產品投資母基金的支持政策；
3、對於《資管新規》中涉及到兩類基金的“期限錯配”問題能夠出臺豁免細則，破除銀行理財子公司投資私募股權母基金的制度障礙；
4、在監管政策方面能夠保持穩定性，避免反復波動，同時有條件逐步放寬非實質性條款的監管，防止在經濟下行的情況下影響市場情緒穩定。
1. 引導基金將進壹步整合，規範化高質量發展
2020年2月21日財政部發出《關於加強政府投資基金管理 提高財政出資效益的通知》（簡稱《通知》），明確表示加強對設立基金或註資的預算約束，提高財政出資效益。
總的來說，《通知》從“募投管退”四個方面都對政府引導基金提出了相關的約束要求。
募資方面，強化政府預算對財政出資的約束，對財政出資設立基金或註資須嚴格審核；投資方面，著力提升政府投資基金使用效能，減少資金閑置，鼓勵上下級政府按照市場化原則互相參股基金，形成財政出資合力；管理方面，要求實施政府投資基金全過程績效管理，財政部門可組織對基金開展重點績效評價；退出方面，健全政府投資基金退出機制，基金績效達不到預期效果、投資進度緩慢或資金長期閑置的，財政出資應按照章程（協議）擇機退出。
值得關註的是績效評價方面，面對如此巨大體量的政府引導基金，政府主管部門此前已經意識到有必要在政策層面對政府引導基金進行規範，已經相繼出臺了相關管理政策和辦法對政府引導基金開展績效評價提出要求。財政部出臺的《政府投資基金暫行管理辦法》規定各級財政部門應建立政府投資基金績效評價制度，按年度對基金政策目標實現程度、投資運營情況等開展評價，有效應用績效評價結果。國家發展改革委出臺的《政府出資產業投資基金管理暫行辦法》規定國家發展改革委建立並完善政府出資產業投資基金績效評價指標體系。
《通知》的出臺無疑是進壹步明確了引導基金運作管理的相關要求，助推政府引導基金規範化高質量發展。未來，財政部門的出資流程將更加規範，各地的政府引導基金的出資規模將會比較趨於合理，整合力度進壹步加大，有利於形成財政出資的合力，提升引導基金的運作效率。
並且，隨著各類引導基金不斷推進優化績效考核機制、引入市場化管理團隊、簡化決策流程等管理機制改革，我國引導基金的市場化管理程度將逐漸提升，引導基金的政策引導效果可得到更高效的發揮。
另壹方面，國有資本監管和考核也在不斷升級，出資將更加規範。國資委在2019年底發布《關於中央企業加強參股管理有關事項的通知》（國資發改革規〔2019〕126號）要求中央企業加強參股國有股權管理，並強調國資參加股權投資的規範性問題。2020年初又出臺《有限合夥企業國有權益登記暫行規定》（國資發產權規〔2020〕2號），以明確國有企業轉讓有限合夥份額適用國有產權交易規則，進壹步規範了產權管理。可見，未來國資監管和考核將不斷完善，出資規範程度將成為監管部門的關註重點。
2. 政策環境不斷優化，逆境中蘊藏機遇
2019年，面對內部外部壓力，政策重點轉移到了保增長促穩定上，針對私募股權母基金的監管環境也趨於穩定。我們預計，2020年，隨著兩類基金多層嵌套適度放開、取消保險資金開展股權投資範圍限制、新證券法修訂註冊制落地、再融資新規松綁、創投行業減持新規等壹系列政策落地，針對私募股權投資的政策環境將會進壹步優化，私募股權行業可能會迎來新的發展機遇。
2020年初新冠疫情的爆發，盡管母基金機構的各項業務受到了巨大的沖擊和負面影響，但疫情之下也催生出了壹批新興業態，正如習近平總書記所言，此次疫情對產業發展既是挑戰也是機遇，要以此為契機，改造提升傳統產業，培育壯大新興產業。
近期，中央會議頻頻提到“新興產業”、“新基建”等關鍵字，為經濟提供新“風口”。
2月21日、3月4日、4月17日的中共中央政治局會議，都強調了要發揮好有效投資關鍵作用，要選好投資項目，加快5G網絡、數據中心等新型基礎設施建設進度，要註重調動民間投資積極性。加強傳統基礎設施和新型基礎設施投資，促進傳統產業改造升級，擴大戰略性新興產業投資。
4月20日，國家發改委也首次明確新型基礎設施的範圍，新型基礎設施是以新發展理念為引領，以技術創新為驅動，以信息網絡為基礎，面向高質量發展需要，提供數字轉型、智能升級、融合創新等服務的基礎設施體系。
隨著境外疫情加速擴散蔓延，全球經濟產業均遭受前所未有的沖擊，國際經貿活動受到嚴重影響，我國經濟發展面臨新的挑戰，疫情對我國產業發展既是挑戰也是機遇。如何化危為機，是我國產業結構轉型面臨的重要關口。這也給中國股權投資行業未來的投資布局點明了方向——要牢牢把握數字化、網絡化、智能化融合發展的契機，加大對數字經濟、生命健康、新材料等戰略性新興產業的布局，推進互聯網、大數據、人工智能與實體經濟深度融合，促進我國產業邁向全球價值鏈中高端。
當前的後疫情時代，我國廣大企業迎來了新基建的發展風口，中國母基金行業更應積極融入其中，在子基金與項目布局中搶抓先機，努力搭好新基建便車，助推實體經濟的發展。中國母基金行業，尤其是以引導產業發展為主要目標的政府引導基金，未來在投資方面大有可為。
3. 科創板拉開註冊制改革序幕，打通母基金行業退出渠道
2019年6月，科創板註冊制實施落地；2019年9月，證監會提出全面深化資本市場改革“12條”，對中國資本市場影響重大；2019年10月，證監會宣布將在新三板設立精選層、建立轉板上市機制等；2019年12月新證券法出臺，明確將全面推行證券發行註冊制度；2020年2月再融資新規落地，簡化再融資發行條件、實行市場化發行定價；2020年3月1日新證券法正式實施、3月6日創投基金減持特別規定、新三板轉板規則等，壹系列重磅政策組合出臺，體現了政策的壹致性，表現了監管層希望企業加強直接融資，突出市場在資源配置中起決定作用的決心，預示著我國多層次資本市場互聯互通的時代來臨。我國資本市場進入核準制向註冊制轉變的過渡期，註冊制在科創板的先行先試，未來也將為其他版塊的改革在頂層設計、規則制定、實際操作等方面起到引領和借鑒作用。
證監會也在4月17日公布的2020年立法計劃中明確，創業板註冊制改革將在2020年內落地。2020年4月27日，中央全面深化改革委員會通過了《創業板改革並試點註冊制總體實施方案》，這意味著創業板註冊制正式啟動。創業板、新三板改革的相關工作的快速穩步推進對於中國私募股權投資市場都是非常利好的消息。眾所周知，流動性問題壹直是困擾私募股權投資者的問題。因此LP份額的退出方式壹直是母基金投資者和管理者關心的話題。
對於母基金而言，最主要的退出方式無外乎二手份額轉讓和子基金到期清算等有限的渠道。隨著科創板的穩步發展、創業板註冊制的改革穩步推進，眾多私募股權幾年前投資、但盈利情況尚不符合主板上市條件的優秀高科技創新創業企業，將實質性獲益。未來企業上市和融資渠道將更加多元化，退出渠道將更加通暢，私募股權投資行業尤其是政府引導基金，也將迎來新的發展機遇，中國母基金行業更將開啟壹個全新的收獲期。
4. 行業洗牌加劇，大型母基金將探索多資產配置策略
根據母基金研究中心於2020年2月27日發布的《2019中國母基金100指數報告》，從成功募集資金的機構情況來看，大量資金集中於幾支頭部母基金，行業集中度越來越高。頭部母基金管理機構投資也更加活躍，對外投資規模占全市場母基金投資規模比重超過40%。前文提到的對“兩類基金”的《通知》，盡管沒有解決期限錯配，但承認過往協議效力、允許發行老產品投資，都有助於解決存量已簽合同的問題，帶來“放水”的效果，利好大型母基金、國家級母基金，如國家新興產業創投引導基金、國家戰略性新興產業發展基金、中國國有企業結構調整基金，原先部分無法通過轉換主體來解決嵌套問題的母基金，也將可接受銀行帶來的大量資金。
隨著私募資產配置基金管理人備案的落地，大型母基金有望進壹步探索“跨類別”多資產配置策略，母基金投資組合趨向多樣化發展。當前，已有母基金管理機構實現資產配置型母基金的成功備案。隨著大批直投基金進入退出期，二手份額交易需求增長，S基金投資策略也將持續受到母基金重視，“F+S+D”將成為越來越多母基金的配置策略。
05 總結
2019年，中國母基金行業延續了2018年的調整轉型趨勢，進入深度調整階段，在國內國外經濟環境的下行壓力面前，積極調整適應，不斷進取。2020年，面對相對穩定的政策環境，國家對增長要求的提高帶來資金面緩解，以及政策對於多來源資金的不斷放開，相信中國母基金行業將迎來更加健康有序發展的階段。
為了促進我國私募股權母基金行業發展，更好反映2019年中國母基金行業的發展動向，母基金研究中心在對全國的母基金進行了梳理和總結的基礎上，推出本報告，希望能夠全景式分析中國母基金行業當前的發展情況，為國家雙創政策制訂、資管新規有關細則出臺（特別是“期限錯配”問題）、長期資金來源拓寬、規範私募股權投資行業發展，解決行業募資難問題，促進行業發展提供必要的數據支持與參考。同時為LP機構投資人及時了解私募股權母基金行業的發展現狀和趨勢提供智力支持。
我們知道工作壹定存在疏忽或遺漏的地方，我們真誠希望行業內同仁對我們提出批評意見，以期逐步完善改進中國母基金全景報告和中國母基金全名單，更好助力中國私募股權母基金行業的長遠健康發展。
